李亚倩连年亏损几百万欧的卖水表公司值多少？李嘉诚：45亿欧！-晨哨并购

李亚倩连年亏损几百万欧的卖水表公司值多少？李嘉诚：45亿欧！-晨哨并购

李亚倩
Ista本身业务在欧洲开展的不错，也算是领先企业；然而其财报上不显眼的一项却是其连年亏损的毒瘤所在。到底李嘉诚能不能助其拔掉这颗毒瘤，是这宗交易最终成功的关键。


7月27日，李嘉诚旗下长实地产和长江基建宣布在与加拿大养老基金、黑石集团的竞购中胜出，将以不超过414亿港币（45亿欧元）的价格收购德国智能仪表公司Ista100%的股份。而Ista这家历史渊源超过100年的企业，近年来却连年亏损，每年的亏损规模都在几百万甚至上千万欧元。
为什么这样一家连年亏损、业务就是卖卖水表、热力表的公司，亚洲首富李嘉诚却愿意花上414亿港币呢？
Ista的利润都被谁吃掉了？
Ista的历史可以最早追溯到110年前成立的丹麦Clorius公司和1957年成立的德国Ista公司。自两家公司合并以来，就成为了分项计量（Sub-Metering）领域的领导者。截止2016年底，公司在全球24个国家服务45万客户，在1200万个居住寓所安装了约5300万个计量仪表。其中， 在德国的客户数量为28万，在470万个寓所安装2700万个计量仪表。除了欧洲，Ista业务还涉足包括中国、阿联酋、俄罗斯等新兴市场。
然而，尽管Ista的业务开展的不错，公司的财务表现却不尽如人意，连续几年亏损都在几百万欧元以上。2015年亏损额甚至接近2000万欧元，而当年的收入也不过8.1亿欧元，净利率约为-2.5%。
Ista 2016财年相关利润数据
来源：Ista年报，作者整理
这么一家历史悠久，业务也开展不错的公司，为什么赢利状况却不如人意呢？
仔细检查2016年Ista财报的各个项目，可以发现，在EBIT之前的项目，基本上像一家经营健康的公司，最近3年毛利率都高于40%，息税前利润率都在20%以上，直到我们接下来看到的项目—Financial Expense（财务费用）。这个项目2016年的数值为1.656亿欧元，比当年的销售管理费用还要多，差不多占到了主营业务成本的1/3左右的规模，这显然不是一家典型的制造型企业应有的状况。

来源：Ista年报
一般来说，财务费用主要的构成部分是利息支出，即由于企业借贷产生的利息费用，Ista当年的利息支出为1.06亿欧，此外还有1.5亿欧由于优先信用额度（Senior Credit Facility）所引发的现金支出。
Ista的财务负债构成

来源：Ista财报
2016年，Ista的总负债为39.6亿欧元，其中财务负债高达27.3亿欧元，约占总负债的70%，财务负债的规模是当年EBIT的14.8倍。
财务负债中可以看出比例最大的是优先信用额度，11.03亿欧，大约占到全部财务负债4成，而且这部分负债是滚动的，也就意味着企业不主动削减的话，其规模会一直保持在这个水准，不会随着时间的推移而减少。Ista要保留着部分负债的原因是其整体利息率较低，只在年化2.5%-3%的水平。但在有这样大一笔授信额度支持现金流运转的情况下，Ista还有大量的额外利息支出，说明Ista（起码是曾经）的流动性压力和现金需求非常的大。
财务负债中占比第二大的是PEC subscribed by Trius Holdings S.C.A，7.04亿欧，约占整个财务负债规模的1/4，这部分负债的利息率在各个子项目中最高，年化8%。也就是说，仅此一项，每年需要支付的利息就高达5639万欧元，占到整个利息支出的一半还要多。更让人惊讶的是，这部分借款的到期日是2042年6月24日，也就是说还有大约25年时间。这实对Ista来说，实在是一笔沉重财务负担和巨额的利息支出。
从整张资产负债比来看，Ista的总资产仅为42.1亿欧元，所有者权益仅为2500万欧，Ista当年的财务杠杆更是高达16.7倍！从这个意义上说，Ista的举债规模过大，财务风险很高，又使用了非常高的财务杠杆，总体的经营风险很大。
除此之外，Ista的优先信用额度中有很大一部分是以浮动利率计算的，为了对冲这部分利率风险，Ista还使用了利率互换产品。而这部分互换产品的使用又总计触发了2219万欧的财务费用。
以上概括起来就两句话：举债过多，风险太大。
如此高的财务杠杆和财务负债，给Ista的经营带来了很大的风险。虽然，其业务本身的竞争力不错，但是如果一旦遇到利率变化的不利局面，有可能造成公司现金流的中断，从而给公司的经营带来危机。毕竟2016年，Ista的现金存量仅为6789万欧，不要忘记当年的利息支出就高达1.06亿欧。
虽然Ista主营业务开展的不错，但如果对债务的安排不当，高达16.7倍的财务杠杆会让主营业务产生的收益化为泡影。
然而，李嘉诚为什么要花45亿欧呢？
然而，这么一个即将资不抵债的公司，为什么李嘉诚愿意出45亿欧的大价钱呢？
这可能还真应了那句—其实并没有什么优点和缺点，有的只是特点。
Ista的特点是什么？欠债多（26.7亿欧元的负债），经营不错（体现在EBIT上）。而李嘉诚的特点是什么？首富。好像最不缺的就是钱。如果新任股东有意削减公司的财务负担，降低财务杆杠的话，还是有可能在短时间内扭转公司亏损的局面。毕竟从最新的2017年的一季报来看，销售额有较大幅度上升，亏损有也有所缩减。扭亏为盈并不是一个太难的目标。
从李嘉诚现有的产业布局来看，李嘉诚旗下的企业已经在欧洲，尤其是在英国的公用事业和房地产领域布了局，从传统房地产到铁路、天然气、电气公司。另外，在澳洲公用事业的布局也开始初见规模，这些产业都和Ista经营的智能仪表业务有很强的相关性，预计能够产生很大的协同效应。这意味着，如果但看Ista这一笔投资，或许45亿欧元并不便宜，但是放入整个李嘉诚旗下版图来看，这笔钱可能还能带来更大的遐想空间。
而且，智能仪表这个产业目前正处于快速增长期，是资本市场追捧的热点，在这样一种局势下，也不排除李嘉诚将Ista视为财务投资而非战略投资的可能。
全球智能水表市场规模预估

来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究所
从弗若斯特沙利文做出的预测估计，全球智能水表市场在今年将达到50亿美元的市场规模。未来，随着物联网技术的推广，智能仪表市场必然有一波更大的爆发。
今年5月，目前Ista的持有者CVC以20亿美元竞购东芝旗下智能仪表公司Landis+Gyr，但东芝方面认为出价过低。当时，据传包括凯雷、黑石、贝恩等多家私募均表示出兴趣。

从这个意义上讲，即便从短期持有的角度，投资智能仪表领域也是个不错的选择。
这么一家连年亏几百万欧的卖水表的公司，最终李嘉诚给出了45亿欧元的报价。这个付出到底值不值，关键还是要看能否解决目前Ista财报上那一大块巨额债务。
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