李亚倩连续8个跌停板，股价突然腰斩！刘德华代言的公司，几天蒸发百亿市值……这，到底是啥情况？-财报魔术师

李亚倩连续8个跌停板，股价突然腰斩！刘德华代言的公司，几天蒸发百亿市值……这，到底是啥情况？-财报魔术师

李亚倩

今天这家公司，直接上数据：
2015年到2017年，营收分别为19.69亿元、22.79亿元、32.52亿元；净利润分别为3.32亿元、3.26亿元、1.88亿元；经营活动现金流量净额分别为5.99亿元、2.36亿元、6.33亿元；毛利率分别为45.2%、40.58%、34.45%。
业绩好端端的，营收体量不错，而且大幅增长，现金流也不错，对吗？
只是2017年净利润下滑了点，毛利率下滑了点。总体来看，没啥问题啊，可是，至于弄成下图这样的画风吗？

注意，从6月14日最高价28.6元/股，到6月29日收盘价10.00元/股，连续跌停8个交易日，股价遭遇腰斩，这期间市值蒸发百亿元。
这家公司，名叫：贵人鸟。
没错，就是刘德华、张柏芝代言的那款运动产品，虽然并非独角兽，但曾经也是火爆全国了。就算你没穿过它家产品，你也肯定看到过它家广告。
就在今年6月，沽空机构GMT Research发布做空报告，沽空多家国内运动品牌，这使得体育用品公司在世界杯开赛后股价一直走低。
沽空机构GMT的报告，涉及多家国内的体育用品公司：包括李宁、安踏、特步、361°、中国动向、宝胜国际、裕元集团等。
不过，这份做空报告出来后，被喷的最惨的安踏、李宁等都没啥事。而对比A股的贵人鸟，则呈现了完全相反的“躺枪”走势。
其实，贵人鸟，在并购布局方面一直都很“性感”：
它的布局多点开花，包括足球经纪公司、体育保险、体育游戏、健身房、互联网体育等，不仅采取多元化扩张战略，甚至还想改名为“全能体育”。
可是，这样性感的布局之下，却仍然面临窘境：
2018年一季度报表显示，它新开零售终端78家，关闭零售终端133家，业界称“一天关一家店”。
并且，质押比率一直高企：截止2018年6月27日最新公告，贵人鸟集团共计持有上市公司贵人鸟47,911.50万股，均为无限售条件的流通股，占公司总股本的76.22%。本次质押完成后，贵人鸟集团累计质押股份 46,442.00 万股，占公司总股本73.88%。
这意味着什么？也就是说，累计质押股份占其持股的比例，高达96%。
好，接下来，几个问题需要思考了：
1）这连续8个跌停板的疯狂走势，是否完全毫无理由？对投资人来说，有没有可能提前躲得过去？
2）在体育用品这个赛道中，究竟发生了什么事？贵人鸟的决策与同行究竟有什么区别，导致了如今的不同局面？
3）如此性感的并购布局，为什么在资本市场上没有被投资者认可？
今天，透过贵人鸟这个案例，我们来梳理一下，一家企业有可能出现的重大风险点，以及体育用品行业的投资逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你躲避上市公司的重大雷区。
并购，是资本市场皇冠上的明珠。然而，市场上近八成并购重组皆以失败告终，想要做好并购重组，必须突破交易结构设计的难点，以及并购基金搭建的诸多难点。
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— 01 —
运动鞋，其实是一门好生意
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运动鞋作为人类历史上一门重要的产业，已经由超过百年的历史。1911年，FILA兄弟在意大利阿尔卑斯山脚下的biella小镇创立了FILA品牌，最初是家族纺织企业。
1920年，在人类制鞋工业历史上，是一个重大的节点。当年，达勒斯兄弟在德国黑措根奥拉赫镇创立了阿迪达斯（Adidas）。
1936年，在希特勒举办的德国柏林奥运会上，全世界认识到运动鞋对竞技体育的重要性。非裔美国运动员杰西·欧文斯穿着达斯勒兄弟的跑鞋，一举斩获4项田径金牌，整个体育界为之震惊。
你看，运动鞋这个赛道从一开始，功能性就是第一位的产品元素。
1948年，达勒斯兄弟分家，分家后，弟弟掌管阿迪达斯，兄长则创立了彪马（Puma）。
1964年，耐克（Nike）创立。
随着功能属性的不断进化，整个制鞋产业的技术工艺，也出现几次重大演变：
缝制工艺（多用于传统制鞋）、胶粘工艺（运用最广，适合批量生产）、热硫化工艺（主要用于鞋底、鞋帮制造）、注塑工艺（多用于运动鞋）、模压工艺（多用于劳保鞋、军鞋）。
1978年，耐克开始进入加拿大、澳大利亚、欧洲等海外市场。1979年，第一款运用耐克专利气垫技术的跑鞋诞生，随之服装生产线也开始出现。
1980年，耐克、阿迪相继进入中国。
而此时，中国的制鞋工业刚刚起步。要研究中国的制鞋工业，有一个地方一定无法绕过：福建晋江。
1983年，是一个重大转折点。那个时候，晋江造出了自己的第一双运动鞋，由林士秋创办的洋埭鞋帽厂制造，同年，华丰鞋厂成立，这就是后来的361°。
1985年，耐克开始推出球星系列运动鞋，推出第一代AIR HORDAN，这是耐克最成功的赞助投资。随后耐克气垫技术不断创新，AIR180视角（可见式气垫）、AIR HUARACHE（脚型贴护技术）、AIR MAX（气垫王）、AIR MAX2（组合气垫技术）、ZOOM AIR（冲击气垫）、TUNED AIR（可调节气垫）等。
1987年，晋江的第二批鞋厂成立，特步、贵人鸟等品牌相继出现。不过，此时期贵人鸟从事的仅是运动鞋的生产批发、加工贴牌、出口贸易服务。说白了就是一个代工厂。
1989年，匹克的前身丰登鞋厂成立。两年后，品牌改名“PEAK匹克”。
1991年，丁氏家族创立安踏。
接下来的整个90年代，各种国产运动品牌如雨后春笋般在晋江出现，入局最早的第一批鞋企也开始推出自身运动品牌。如金莱克、露友、喜得龙等。
当国产品牌发展的如火如荼之际，耐克已经开始并购品牌，1995年，耐克花4.09亿美元收购了Canstar Sports。
1997年，东南亚金融危机爆发，国产制鞋厂们都是做到海外贴牌的外贸生意为主，这一下他们的海外订单遭遇黑天鹅，大幅锐减。曾经的晋江鞋厂倒了一半。
危机来了，怎么办？
这时，安踏选择从贴牌生产商，转型成为自有品牌制造商，并开始砸钱打广告、做品牌。
贵人鸟看到安踏的成功转型，从2002年开始借鉴了“安踏模式”，利用明星代言+高频广告，提升品牌形象。
不过，同样都是广告营销，两家采取了不同的策略：安踏选用的是体育明星来代言（比如孔令辉、NBA凯尔特人Kevin Garnett），而贵人鸟则是请娱乐明星代言为主（比如刘德华、张柏芝，担任品牌形象代言人）。其实，选择哪类明星做代言，也就选择了今后的方向，安踏选择在功能性上继续深挖，并且同时还在功能研发方面大举投入，而贵人鸟则选择在时尚度上面做文章。
品牌方面加大投入，是个正确的战略选择，给贵人鸟带来了显著提升。刘德华的广告家喻户晓，让其在业绩方面保持十年的稳定增长。
趁着行业低谷期，国际巨头开始纷纷收购——1998年，阿迪达斯与Salomon合并，对物流供应链进行全面重组，在原Salomon通过分销商来销售产品的国家，改为利用阿迪达斯在这些国家的机构进行销售，以减少成本，提高销售渠道效率。
2002年，耐克买下Hurley International。2003年，耐克收购匡威。2005年，阿迪达斯以31亿欧元收购运动品牌锐步。
2008年，北京奥运会成功举办，李宁大火了一把，也让所有体育品牌陷入不正常的亢奋中。这一年开始，许多鞋企扩张明显提速。
安踏率先宣布，2011年专卖店要突破“10000”家，营收要“冲击百亿”；特步、匹克、361°、喜得龙等迅速跟进“万店计划”。福建晋江，顿时成了一部疯狂运转的造鞋机器。[2]
但是，奥运会带来的市场热潮仅持续了2年，2011年开始，内地体育品牌开始暴露扩张速度太快、店铺数量过多、产品同质化等一些列问题。此时，各大体育品牌的库存已成天量，疯狂打折促销成了唯一出路。
其实，按照现在的通俗说法，就是“产能过剩”。一位曾经在当地鞋企商会挂职过的鞋厂老板说：“2011年，晋江造出来的鞋就已经十年都卖不完了。”[2]
终于，在2012年，我国国产品牌的库存危机集中爆发，小型企业纷纷倒闭。再加上近年来国内用工成本增加，通货膨胀加速原材料价格上涨，成本压力也在增加。同时，人民币升值，国外需求持续低迷，造成企业的出口压力也不小。
一端是成本挤压，一端是出口销售承压，这样的背景下，国内运动品牌行业竞争日益惨烈。
怎么办？只能在产品上寻求差异化、渠道方面下大功夫，贵人鸟选择的方式为渠道下沉，将品牌重点布局于三、四线城市市场。
而安踏，选择的方式为升级商业模式，向高端品牌靠拢，自有品牌从品牌批发商转型为精品品牌零售商，调低并控制产量。同时，通过并购，向高端品牌布局，比如，并购国外成熟高端品牌（FILA、Descente、Sprandi等）。安踏“往高端走”的战略选择，尽管短期会折损一些业绩，但长期来看却能稳住品牌，扩大市场。
在当时的背景下，大多数企业的选择其实和贵人鸟相似——在三四线城市抢占低端市场，短期稳住了销售，但长期却损失了品牌。为什么？因为，如果要抢低端市场，势必意味着门槛低、激烈竞争，“价格战”无法避免。
而在同时，耐克、阿迪达斯渠道也在下沉，也在抢夺中国的市场。这场“库存”战役中，大多数国产运动鞋企业损失惨重。
贵人鸟作为其中主力，主营业务随着战局失利而大幅缩水，没办法，只能谋求转型。
2014年，贵人鸟对发展战略进行升级，从“传统运动鞋服行业经营”向“以体育服饰用品制造为基础，多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团”升级。这句话的意思翻译一下，也就是要在产业链上做多元化布局。
多元化布局怎么搞？自然是长期股权投资、并购、合并报表。
贵人鸟的布局，看上去很性感，布局方向有六大块：下游销售渠道、互联网＋、体育经纪、赛事主办、体育保险、健身。
2015年，贵人鸟投资虎扑、西班牙足球经纪公司The Best Of You Sports（简称：BOY）。
2016年4月，开始进入体育保险领域，与厦门融一网络科技共同投资设立享安保险。
这一年，贵人鸟的收购，开始四处出击。
同年6月，贵人鸟又以3.83亿元收购湖北杰之行50.01%股权，这是一家运动产品渠道零售商，授权经营品牌为耐克、阿迪、匡威等。
同年7月，贵人鸟斥资1亿元增资星友科技，主营游戏业务，欲将星友科技打造移动互联网体育游戏内容提供商。
同年8月，贵人鸟以3.825亿元收购厦门名鞋库51%的股权。
同年10月，贵人鸟以2600多万美元获得AND1品牌30年的授权许可。
紧接着，到了2017年3月，贵人鸟拟收购威康健身。说起威康健身你可能没怎么听过，但是如果提起其旗下品牌“威尔士”，你肯定有所耳闻。这是健身房领域的惊天并购大案。贵人鸟拟以27亿元交易作价收购威康健身100%股权。
不过，很可惜，这笔收购最终并未成功，并且知悉其内部信息的黄浩云在信息敏感期里内买卖贵人鸟股票。因其违反《证券法》第七十三条、第七十六条第一款的规定，构成《证券法》第二百零二条规定的情形，被证监会处罚10万元罚款。
三年来，贵人鸟的布局方向，除了体育行业，甚至还包括竞彩、电竞、体育保险等行业。不过，回报效果一般。
回顾贵人鸟的以上发展历程，请思考一下：研究它，有哪两件事最为重要？
— 02 —
连续八个跌停板背后
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答案：1）库存；2）收购。这两件事，就是躲避8个跌停板的密码。
贵人鸟，创立于1987年，是晋江系运动品牌代表之一，主要从事运动鞋服的研发、设计、生产和销售。其控股股东为贵人鸟集团，实控人为林天福，控制76.22%的贵人鸟股份。
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其上游为鞋底、鞋面等原材料供应商，可获得性较强。其下游为直销和经销商，以经销商为主。其中，经销商同时也代理耐克、阿迪、新百伦等多种品牌。
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直接上业绩数据：
2015年到2017年，营收分别为19.69亿元、22.79亿元、32.52亿元；净利润分别为3.32亿元、3.26亿元、1.88亿元；经营活动现金流量净额分别为5.99亿元、2.36亿元、6.33亿元；毛利率分别为45.2%、40.58%、34.45%。
业绩有几个细节需要注意：营收增长很快，但毛利率下滑，净利润下滑，同时现金流大幅增长。
其实，这样的数据，已经不完全是主业带来，而要考虑合并报表的因素。报告期内，经营活动产生的现金流量净额增长较大，主要因全年合并杰之行、名鞋库及BOY经营活动产生的现金净流入，收到贵人鸟品牌经销商回款，以及收到杰之行少数权益股东因合并杰之行之前的资金占用款。
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（制图：优塾投研团队）
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（制图：优塾投研团队）
从其业务结构来看，贵人鸟的运动鞋业务主要由公司自主生产，运动服装和配饰则是外包，向外协厂采购。其制鞋的模式流程如下：
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运动服装的销售流程如下：
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截至2017年年底，贵人鸟已覆盖全国31个省、自治区及直辖市，零售终端数量达到3730家。一线城市零售终端427家，二线城市零售终端810家，三线城市零售终端1495家，四线城市零售终端998家。按照区域划分，贵人鸟以华东、西南地区为主。
研究贵人鸟，其生意流程分别要经历以下几个步骤：研发设计——品牌——采购生产——渠道——发货销售。
此处，一个问题值得思考：如果一家体育用品公司走下坡路，会从哪个地方最先有所表现？
— 03 —
品牌：这个行业的生死线
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答案：品牌效应。
一般来说，作为普通消费者，在购买体育用品时，一方面是看产品性能（比如轻薄、投资），另一方面重点就会看品牌。
产品性能方面，和企业的研发投入相关。2014年至2017年，贵人鸟的研发费用占营收的比例分别为1.62%、1.85%、1.95%、1.79%。
而安踏的研发费用占营收的比例分别为2.36%、2.77%、2.63%、2.87%；
李宁的研发费用占营收的比例分别为2.73%、1.86%、1.57%、1.91%。
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（制图：优塾投研团队）
单以2017年来看，贵人鸟的研发投入在几家中最低。
研发看完了，还得看品牌。要想提升品牌知名度，基本就两条路——1）自身的广告、品牌推广；2）通过并购扩张品牌。
第一种方法，可以通过销售费用来看。
体育用品企业中，广告代言的品牌策略也略显不同。如耐克、安踏、李宁，他们主要选用体育明星代言，而像特步、贵人鸟则偏向于选娱乐明星来代言。
而媒介投放上，除了传统媒介、电视广告，如安踏还投放于体育垂直类、社区类、新闻类等门户网站，以及白领使用最多的聊天软件，并在新浪、搜狐、腾讯等多个入口投放资源。
贵人鸟则通过电子期刊、传统门户网站、微博、优酷合作网剧等做宣传。
品牌投入力度如何，一方面要看销售费用的绝对值。
2015年至2017年，贵人鸟的销售费用分别为2.02亿元、2.03亿元、3.85亿元，占收入的比例分别为10.26%、8.91%、11.84%。
而同行之间的情况为：
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（制图：优塾投研团队）
在广告品牌推广费用上，2017年，耐克最低，安踏最高。
好，接下来一个问题来了：同样的销售费用投入，对业绩的拉动作用如何？我们结合一个四象限模型来看：

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（制图：优塾投研团队）
根据四象限模型，很明显，本案属于情况2：销售费用增加，但对品牌提升效应其实并不太明显。
接着来看，提升品牌的第二种方法，通过并购来进入高端品牌行列。
贵人鸟与同行的并购品牌情况：
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（制图：优塾投研团队）
品牌并购上，像耐克、李宁、安踏均是并购体育品牌企业，壮大自己的品牌线产品。而贵人鸟旗下只有自己的品牌，尽管其在体育产业布局广泛，但却未在自己的赛道上进行品牌扩张。而相比之下，安踏则是趁着市场不景气，进行品牌并购扩张，从而奠定了市场地位。
研究到此处，有另外一个问题必须思考：如果在品牌方面对比不明显，那么接下来，从哪里对比，能提前躲过雷区？
— 04 —
库存：头疼的问题
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答案是：库存。
作为一家体育用品制造商，整个流程中，从订货，到生产，到发货，贵人鸟和其他运动品牌类似，与经销商之间是遵循着“以销定产”的方式：根据经销商提交的订单数，生产产品；做好之后，发货。
在这样的模式下，需要关注一个重要科目——存货。
先来看存货结构，贵人鸟的存货包括原材料、在产品、库存商品、发出商品、委托加工物资、在途物资、低值易耗品等，其中以库存商品为主。
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（制图：优塾投研团队）
而同行之间的存货结构情况为：
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（制图：优塾投研团队）
注意，存货结构中，贵人鸟有别于同行间的存货有：委托加工物资、发出商品、在途物资、低值易耗品。
此处，有一个值得思考的题目，为什么贵人鸟的存货结构和其他家不一样？
答案：不同的商业模式。
我们重点来看委托加工物资，这个科目来自代工模式，虽然在运动鞋领域，各家都是代工，但是代工模式又可分为普通模式（比如贵人鸟）和B/S模式（比如耐克）。可以参见此前我们的龙旗科技、航天模塑、工业富联等案例的分析。
在普通代工模式下——企业将原材料发给代工厂，代工厂加工后收取加工费，然后运回，这样的模式下，企业的存货中会出现委托加工物资。
在B/S代工模式下——企业是将原材料卖给代工厂，然后再从代工厂买回，存货中则不会存在委托加工物资。
因此，很明显，贵人鸟没有像同行一样采用B/S模式。沿着此处接着思考，为什么贵人鸟不采用B/S模式？
答案：话语权还不够强。
在B/S模式下，强势的品牌商往往会更倾向于用B/S模式，替代传统的普通代工模式。因为，其将原材料转卖给代工厂，能够将原材料采购的现金周转压力转移给代工厂，从而压缩其现金周转天数——其中，最为典型的就是苹果，作为强势一方，推进BS模式，从而将压力传导给上游。从而，苹果的账面上表现为现金周转天数为负，代表话语权极强，能够占用上游资源。
而弱势的品牌商，则很难推进该模式。试想，如果品牌商实力不够，代工厂也会担心其不买回最终产品。
不过注意，可能存在A股与港股的披露要求的差异性，港股中有可能将委托加工物资放入在产品中。因此，这点不能完全下判断。
再来看发出商品。这一项，也是其它对比企业所没有的。
发出商品，即已经交付但客户尚未验收的产品，一定程度上代表了行业话语权。尽管产品已经交付，但风险报酬并未完全转移，验收时间的长短会影响发出商品的计价，验收之前的存货跌价风险依然需要自己承担。
本案，从什么时候开始出现发出商品，值得细看。
贵人鸟发出商品的出现时点为2016年和2017年。2016年至2017年，贵人鸟的存货里开始出现发出商品，分别为0.19亿元、0.13亿元，占存货的比例分别为4.07%、2.71%。
为什么会有发出商品？答案：对经销商的话语权在变弱。经销商拿到产品后，可以先不确认收货。
到了这里，问题还没有结束，接下来还有一个时间点要思考：
为什么2016年贵人鸟对经销商的话语权变弱了？2016这一年，到底发生了什么？
— 05 —
去库存
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2010到2017年，贵人鸟的库存商品分别为0.86亿元、1.43亿元、0.92亿元、0.73亿元、1.46亿元、0.96亿元、3.53亿元、4.26亿元，占存货的比例为58.63%、72.59%、57.86%、68.22%、69.19%、56.41%、74.32%、86.59%。
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（制图：优塾投研团队）
注意，库存商品占比在2016年开始飙升。如果再对比其他可比公司来看，这个数据更是突兀：
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（制图：优塾投研团队）
两处地方值得深挖：
1）2014年库存上升，同行其他公司都在上升；
2）2016年库存大幅飙升，同行其他公司无显著变动；
注意，仅库存商品的情况并不能够直接下判断，库存商品高企存在两种可能性：
1）产品竞争力强，订单多，大量备货以备销售；
2）产品竞争力弱，卖不出去，积压商品；
本案，究竟是哪种情况？需要结合应收账款来看。
对于第一种情况，在经销商很难欠款，甚至还需要预付定金（预付款）才能拿到货；第二种情况下，则会出现大量应收账款。
我们将库存商品/收入和应收账款/收入两者的增速结合，做成一个“优塾存货分析四象限模型”，判断企业的产品渠道能力，如下：

（制图：优塾投研团队）
我们结合贵人鸟的应收账款情况，来看其具体是哪种情况。它的应收账款近10年的变动情况如下：
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（制图：优塾投研团队）
结合四象限，我们分节点来看贵人鸟的走势情况。
2012年至2013年，应收账款开始大幅走高，此时它的库存商品也同步上升。属于情况1。
而当时正处于国内体育用品行业扩张过快，产能过剩，库存大幅增加，库存爆发危机阶段。这样的背景之下，国内多数体育用品厂商进入去库存期。
2014年，贵人鸟上市。当年它的库存大幅上升，应收账款下降，属于四象限中的情况2。当年库存商品上升，年报中称是因春节较晚，产品发货也较晚所致。
接着往下看，2014年至2015年，贵人鸟的库存和应收账款略微下降，属于四象限中的情况3，一边控制产量，一边消库存。
2015年之后，好景不长，再次下滑，回到情况1，应收账款、库存增多。
注意，体育用品行业的库存积压很可怕，所以需要清库存。很明显，贵人鸟靠自己去库存已经无法达到预期效果。
上述分析，也许你觉得没啥意思，看上去好像有点枯燥。给你一个安踏的图，来感受下：
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从数据上来看，2016年，本案的库存积压问题明显——那么，如果让你来当老板，该如何继续去库存呢？
— 06 —
性感的并购来了
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一种自然而然的选择是：布局下游渠道领域，对渠道商展开投资或者并购，进而实现绑定，让其有更强意愿销售自家产品。
2016年6月3日，贵人鸟出资3.83亿元收购湖北杰之行50.01%的股份，成为其控股股东。
注意，这个收购时间点，正值贵人鸟大幅扩产。
杰之行是一家体育运动产品专业零售商，通过线下零售渠道，销售国际知名品牌体育运动产品及自主开发体育运动产品，授权经营的品牌有耐克、阿迪、UA、万斯、匡威、新百伦、李宁等。
本次交易按市盈率法估值，以其2015年审计的净利润为基础，以15倍市盈率确定估值为6亿元，增值率为222.5%。贵人鸟出资3.83亿元收购其50.01%的股份。
截至至2015年12月31日，杰之行总资产人民币96407.17万元，净资产人民币18597.05 万元，2015 年实现营业收入 81738.04 万元，实现净利润 4000.08 万元。
其承诺2016年、2017年、2018年，三年净利润合计不低于2亿元，其中2016年净利润不低于5000万元。
2016年10月1日，杰之行纳入贵人鸟合并报表范围，合并当日杰之行可辨认净资产公允价值为2.98亿元，按其持股比例50.01%（注意这个持股比例临界点，基本就是为了并表而来），取得可辩认净资产公允价值份额为1.49亿元，形成2.34亿元的商誉。
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另一次收购发生于2016年8月30日，同样是收购渠道商，贵人鸟先以3.825亿元对价收购名鞋库51%的股权拿到控制权。
名鞋库是中国最早的一批网络零售商，在自有垂直平台名鞋库网站以及互联网主营电商平台天猫、京东等开设旗舰店，在线销售新百伦、斯凯奇、亚瑟士、DC、PUMA等运动品牌，并且提供代运营网络零售服务，代运营的品牌包括李宁、茵宝、AKP等。
当年评估基准日的评估值为7.55亿元，增值率为122.06%。双方协商将标的公司51%的股权价格确定为3.825亿元。
名鞋库当年最近一年财务情况：
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名鞋库承诺2016年、2017年、2018年实现的净利润分别不低于3000万元、4000万元、5000万元。每年实现的净利润可向下浮动15%，但三年实现的净利润合计不低于12000万元。
2016年11月1日，名鞋库纳入合并报表范围，合并当日名鞋库可辨认净资产公允价值为1.35亿元，按期持股比例取得可辨认净资产公允价值份额为6873.59万元，形成商誉为3.14亿元。
此外，贵人鸟还曾为这两家公司做过担保。
根据公告，2016年10月1日，贵人鸟及其控股子公司对外担保总额为9.66亿元（其中杰之行为其全资子公司担保金额为3000万元），发生于本公司及子公司之间的实际担保额度为8660万元（其中杰之行为其全资子公司担保金额为3000万元），上述担保总额占当年最近一期经审计净资产的比例为40.51%。
根据公告，2016年11月29日，贵人鸟及其控股子公司对外担保总额为15.61亿元（包含名鞋库为其全资子公司担保金额为4500万元），发生于本公司及子公司之间的实际担保额度为30160万元（包含名鞋库为其全资子公司担保金额为4500万元），上述担保总额占公司当年最近一期经审计净资产的比例为65.47%。
除了并购渠道之外，还有一种更高端的布局方式——比如，借钱给自己的经销商。
据其2017年审计报告中出具得带强调事项报告：贵人鸟公司及其关联方，存在对经销商提供资金支持，主要用于经销商偿还到期金融机构债务和兑付到期商业承兑汇票，截止2017年12月31日贵人鸟公司对经销商的资金支持余额为9027万元。
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借钱给自己的经销商，一个很小的细节，但是，其中的风险却值得多加留意。
— 07 —
“全能体育”
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其实，更早一些时候，2015年，贵人鸟已经开始尝试转型，其方式为对外股权投资。
2015年1月，其以2.4亿元入股投资虎扑体育，当年7月双方联合景林投资成立体育产业基金慧动域、动域资本，总规模20亿元；按成本法计入可供出售金融资产。


2015年7月，贵人鸟以2000万欧元投资西班牙足球经纪公司The Best Of You Sports（简称：BOY），持有其30.77%的股权。
2016年，买下美国篮球装备品牌AND1在中国的独家运营权，还入股星友科技布局互联网体育游戏。
同年4月，贵人鸟还试图开展体育保险领域的业务，注册享安保险经纪公司，但8个月后就被注销，截至处置日净利润为-198.27万元。但这并未打消贵人鸟进入体育保险领域，同年12月，与新疆广汇实业投资、红豆集团等7家公司共同发起设立安康保险。
不过，投资带来的收益回报，并未能显著提振业绩。
此外，2017年3月，贵人鸟还开始布局健身房领域，拟以27亿元收购威康健身（威尔士）。但最终，收购交易终止。
交易预案中，标的资产以2016年12月31日为基准日审计，威康健身100%股权的预估值区间为22亿元到28亿元。基于预估值结果，标的资产的交易价格初步确定为27亿元。


没想到啊，这次交易，居然还有人搞内幕交易。更关键的是，搞内幕交易居然还亏了不少钱。这炒股水平真心弱到了家。
据监管层披露，此次收购涉事人员——上海岳融投资管理中心（个人独资企业）股东黄浩云参与了贵人鸟和威康健身的部分探班过程，知悉内幕信息。在内部信息敏感期内买入贵人鸟股份14300股，合计金额38.24万元，并于内幕信息公告后的2017年4月24日全部卖出，实际亏损8.99万元。
本案，违反了《证券法》第七十三条、第七十六条第一款的规定，构成《证券法》第二百零二条规定的情形，处以10万元罚款。
所以说，搞并购撮合交易的人，千万别乱买股票。
好，回到本案，接下来看看它的投资布局，业绩如何：
报告期内2015年至2017年，贵人鸟的长期股权投资分别为0.44亿元、1.57亿元、2.95亿元，投资收益分别为369万元、128.25万元、2365.58万元。
2017年，投资收益大幅上升因为理财产品到期所致。
虽然贵人鸟的转型涉及体育用品、电商、零售、保险、游戏等领域的多元化行业，在转型并购期间营收在增长，但净利润与扣非净利润却依旧下行，典型的增收不增利。可见，转型效果还未能体现。
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（制图：优塾投研团队）
此外，多元化的布局、投资、并购，再加上它对并购公司的担保，自然会导致一件事：资金压力加大。
这期间，2015年至2017年，贵人鸟的短期借款大幅增长，为6.03亿元、12.02亿元、12.32亿元，同比增长21.82%、99.34%、2.5%。同时，2016年起，贵人鸟开始出现长期借款——2016年至2017年，贵人鸟的长期借款分别为3.93亿元、3.06亿元。
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（制图：优塾投研团队）
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资本运作终于来了
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主业下滑，转型搞并购，同时，质押、担保、减持等一系列资本运作手段，自然要跟上。
之前我们在研究核电风机、涂料等行业的案例时说过，一旦并购（尤其是跨界并购）同时配合质押、担保，甚至减持，那么，一定要小心了。
2014年8月30日，贵人鸟集团第一次质押股份，当年质押股票2109.71万股，占公司总股本3.44%。当时质押比例低，质押少，而到2015年左右，质押开始渐次频繁。
到2016年4月15日，贵人鸟集团质押股份占其持有总数的63.65%，占公司总股本50.21%。截至2018年6月27日，贵人鸟集团累计质押股份占公司总股本的73.88%。
在质押股份的同时，贵人鸟还为子公司进行担保。
最早的一次发生于2014年10月29日，贵人鸟为全资子公司贵人鸟（厦门）有限公司担保，担保总额为2.48亿元，实际担保额为7980万元，占当年最近一起审计净资产的比例为22.69%。
此外，对并购控股子公司也有担保。
2016年10月1日，贵人鸟及其控股子公司对外担保总额为9.66亿元（其中杰之行为其全资子公司担保金额为3000万元），发生于本公司及子公司之间的实际担保额度为8660万元（其中杰之行为其全资子公司担保金额为3000万元），上述担保总额占当年最近一期经审计净资产的比例为40.51%。
随后，果不其然，减持开始出现。不过，目前减持刚刚开始，数量还不多，后面需要密切注意减持动向。
2017年6月13日，贵人鸟集团通过大宗交易减持525万股，占公司总股本的0.84%。
2017年7月17日，弘智投资通过大宗交易减持525万股，占公司总股本的0.84%。
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截止2018年6月27日的最新质押公告，其质押情况如下：

随着质押、并购、担保，本案的资金压力自然是一路上升。它的业绩、负债，在同业中处于什么水平？接着来看。
— 09 —
这门生意的独特逻辑
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其实，运动鞋，在纺织服装行业里，算是一门非常不错的生意——产品讲究功能性，并且一年四季分季不明显，不像女装、女鞋，一年少说要分四个季节，光是产品迭代导致的库存，都能把你累死。
2012年前后，国内运动鞋服销售额下滑，行业整体处于低谷。2014年，经过两三年的调整期，渠道库存基本消化，主要运动品牌开始进入恢复期。2016年，我国运动鞋服销售额为1866亿元，同比增长11.8%。
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我们拿贵人鸟、安踏、361°、特步、耐克、李宁再来做个比较。
1）业绩
以2017年为例，
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（制图：优塾投研团队）
业绩体量上，耐克最好，国内最好的为安踏体育。
2）偿债指标
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（制图：优塾投研团队）
2017年，资产负债率最低的是安踏，其次是李宁。注意，耐克之所以资产负债率较高是因为它正在进行回购，其刚刚发布的150亿美元回购。综合来看，偿债能力最好的前三位为李宁、安踏。
从这个资产负债率来看，本案，从2014年逐步上升，在几家可比公司中最高，数据非常明显。
3）盈利能力
以2017年为例，
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（制图：优塾投研团队）
如果不考虑体量大小，盈利能力最好的是安踏，其次是耐克、李宁。
他们旗下的品牌线如下：
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（制图：优塾投研团队）
综上所有信息，本报告投资逻辑如下：
1）本案，最大的问题就在于：连续8个跌停板，类似的情况，有没有可能提前规避？
2）我们来看其基本面的发展路径，大致为这几个节点：库存积压——账款高企——营销乏力——多元化发展——投资、并购——收效较弱——大笔质押——担保——资金压力一路上升——减持。在这个链条上，2013年、2016年，是两个重要时点。
3）对纺织服装产业来说，库存，永远都是最重要的命题。2013年，正处于行业爆发库存危机的时期，许多企业清库存。贵人鸟选择下沉三四线城市市场，而安踏则选择转型并购高端品牌扩充产品线。贵人鸟选择的，是竞争最惨烈的一步棋：短期能够抢到一些市场，但从长期来看，却损害了品牌，缩窄了护城河。
4）在这条路径上，至少有几个关键节点，应该加以留意：第一，2016年4月，质押比例占其持股数量达到60%以上；第二，2016年10月，担保占净资产比例达到40%；第三，2016年年报，比起同行业公司，库存大幅上升，并且短期阶段大幅增长，资产负债率明显高于同行；第四，2017年6月到7月，小规模减持。
5）以上四个节点，但凡任何一个引起注意，都不大容易吃到这8个跌停板。因为但凡和同业稍作对比，就能知道本案的基本面在同行中处于什么水位。如果看好体育用品这个赛道，为什么不选择基本面无论怎么看都更优的安踏，而要选择本案？
6）并购，可能是大家考量的一个重要因素——因为产业链上多点开花的投资、并购看上去挺性感。可是，需要思考的是：这样的逻辑，在未来的资本市场，还能行得通吗？
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除了这个案例，你还需要学习
中国资本市场进程中
典型的财务魔术
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